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寒冬抄底，携手同行
近日，红利概念股持续走低。一度引领中证红利指数（000922.CSI）涨势的煤炭行业，已连续下跌两个月，周K线呈现“九连阴”走势。煤炭龙头股中国神华也跌破了120日均线的重要支撑线。
在这一轮下跌前，煤炭曾是近一年市场中表现最好行业之一。特别是2023年8月至2024年5月期间，煤炭相较于大盘的大跌普跌，超额收益尤为明显。
正因如此，近期煤炭的大幅回调引发了一个疑问：煤炭现在是否可以抄底？在今年4月初的《今年最热板块，要崩了》和4月末的《这个板块，要小心了！》两篇文章中，笔者已阐述了对煤炭看空的逻辑和观点。如今，对于回调的煤炭而言，博弈超跌反弹的短期机会或许可行，但长期而言可能仍非适合配置的资产。
简要回顾一下这一轮煤炭上涨行情。该行情始于2023年8月，也是大盘指数加速下跌的开始，煤炭与大盘指数基本呈现完全相反的走势。
正因如此，在快速下跌的行情中，煤炭的上涨格外引人注目。对煤炭而言，在大多数时期，煤炭指数的行情都与煤炭价格保持着高度一致。这是因为煤炭开采成本相对固定，价格基本决定了煤炭企业的利润，煤价上涨时自然会提振煤炭企业利润预期，进而带动股价上涨。
在2023年8月以来的行情中，煤炭价格与煤炭指数走势背离。煤炭价格和煤炭企业的净利润增速持续下滑，煤炭指数却不断创阶段新高，基本面和股价走势背道而驰。
市场将煤炭的上涨部分归因于资金对“确定性”的追逐，将其视为“高股息”的一种投资。在《这个板块，要小心了！》一文中，笔者也详细阐述了这种所谓“高股息”的伪命题。市场因阶段性的避险情绪选择煤炭，也必然会在避险情绪逐渐消退时退出。回过头看，这种所谓的“高股息”更像是一次筹码交换的炒作游戏。
那么，如果排除这种避险情绪和资金抱团外，对于当下煤炭是否能够抄底、是否可以配置，仍需回归煤炭行业自身未来的发展。煤炭的供求和价格走势，才是决定其未来价值的关键。
对于煤炭而言，不同时期供求的影响也不同。例如，2007-2010年间的“煤飞色舞”年代，主要是政策刺激带来的煤炭需求大幅增长时期，对应的则是市场供给不足，产能扩张即能带来利润增长，煤炭产量是重要影响因素。
当下则有明显不同：从2024年供给端来看，在供给相对充足的情况下，1-6月全国原煤累计产量22.7亿吨，同比下降1.7%，供给并未有显著增长。与2023年相比，还略有下降。供给端的另一个来源是进口，2024年1-6月累计进口煤及褐煤2.50亿吨，同比增长12.5%，非炼焦煤进口量为1.92亿吨，同比增长9.0%。
综合国内产煤和进口煤的情况，供给端变化不大。煤炭总供给虽有下降预期，但仍维持高位，对价格影响较小。
下半年煤炭进口量增幅或将收窄，但过去两年持续扩产下，煤炭绝对供应量仍旧较高。重现 2021 年电力需求暴增导致煤炭供不应求、价格飙升的情况可能性极低。
值得关注的是需求端。
电力、钢铁、建材、化工四大行业占煤炭消费比重超 90%。可将煤炭分为动力煤、炼焦煤、化工煤及其他。
动力煤主要对应火电行业，炼焦煤下游主要为钢铁、建材，对应房地产、基建需求，化工煤用于能源化工生产，影响不大。
需求端最大影响因素是电力。
2024 年上半年全社会用电量增长 8.1%，夏季用电已完成爬坡，部分时段创下历史新高。
通常情况下，用电量大增会带动火电用煤增加，但今年并未重现 2021 年动力煤价格暴涨的情况。原因一方面是煤炭供给量充足，更重要的是电力结构发生了变化。
上半年水电、光电、风电占比更高，特别是水电大幅增加，缓解了火电调峰压力。用电量增长并未带来火电需求的大幅增加，水、风、光发电量的占比更高。
上半年水电、风电、光伏发电量分别同比增长 21.4%、6.9%、27.1%，远高于火电的 1.7%，整体超过用电量增速。这阻碍了用电量的增长向电煤需求的转化。
在“双碳”政策下，火电占比下降、水、风、光发电量占比提升的趋势将持续，火电用煤需求将进一步下降。
今年降雨充沛，水电多发对火电产生短期挤出效应，而新能源装机增长对传统能源的长期替代趋势更加明确。
焦煤需求同样不容乐观。
上半年国内房屋施工面积同比下降 12%，新开工面积下降 23.7%，竣工面积下降 21.8%。土地成交额、商品房成交数据也远低于去年同期。
房地产低迷会严重削弱钢铁企业对焦煤的需求。
值得注意的是，本轮房地产周期调整导致大量地产企业清退，民营房企基本放弃拿地，土地拍卖市场空前冷淡。这无疑会影响未来几年房地产市场的开工，进而降低钢铁、建材需求，从而减少对焦煤的需求。
这种需求可能不是短期的，而是中长期需求中枢的下移。
供给充足而需求持续下移的矛盾，很可能带来煤价“易跌难涨”的走势。
这也会影响到煤炭企业的净利润表现。
从短期来看，煤炭这种中长期的走势与短期未必完全相关。
煤炭短期内的博弈点有两个：一是市场大跌时避险资金的涌入，二是季节变化带来的煤炭需求边际走强。
对于第一点，正如前文所述，煤炭经常与大盘走势相反，其逻辑并不是业绩或基本面，更多的是避险情绪下资金的临时选择。
每次市场大跌时，煤炭都可能出现超出预期的表现。
对于第二点，A股市场有“冬炒煤、夏炒电”的习惯，冬季取暖需求也会带来煤炭需求的提升，资金也往往会提前进行短期炒作和博弈。
无论是避险还是季节性炒作，想要提前准确预判都非常困难，参与其中更要注意风险。
风险提示：市场有风险，投资需谨慎。本订阅号所载信息或观点仅为交流之用，不构成任何投资建议。
除特别注明外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持。本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。
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