## 从高股息到高端制造

高股息策略一直是市场热议的话题。自2021年2月以来，在市场波动较大的背景下，高股息策略跑出显著的超额收益，逐渐成为市场关注的焦点。目前，高股息板块的强势表现已经持续超过3年。

那么，本轮高股息行情背后是何因素在驱动？未来市场行情将走向何处？

中证红利指数相对大盘的超额收益始于2021年2月，至今涨幅为22%，相对万得全A（价格指数）的超额收益达49个百分点。

回顾这一轮高股息策略的占优行情，从收益来源拆分来看，可划分为两个阶段：第一阶段（2021年2月-2022年12月）是盈利驱动的行情，第二阶段（2023年1月至今）是估值抬升的行情。

### 盈利驱动阶段（2021年2月-2022年12月）

2021年2月至2022年12月中证红利指数涨幅为8%，相对万得全A（价格指数）的超额收益为25个百分点。这一阶段中，尽管中证红利指数涨幅为正，但其估值不断下行，PE（TTM）估值从7.9倍下降至5.2倍、下跌幅度为34%，指数上涨的动力主要来自于盈利驱动。

从中证红利指数成分股的所属行业来看，2021年2月-2022年12月期间对指数拉动较大的行业有煤炭（贡献度为62%，下同）、房地产（7%）、基础化工（6%）和公用事业（5%），可见当时拉动红利指数上涨的主要是成分股中的煤炭个股。

煤炭股行情主要受益于碳中和背景下的传统能源投资趋弱、供给受限推动了行业盈利回升。供给侧改革以来，煤炭行业产能持续去化。2021年在“碳中和”大背景下，传统能源投资进一步趋弱，再叠加海外疫情影响煤炭进口、煤炭主产区安全事故频发等短期扰动，造成了煤炭行业出现供给受限，煤价大涨的情形，2021年内动力煤期货结算价最大涨幅达314%。

这也推动了煤炭行业盈利大幅回升，2021年和2022年煤炭行业归母净利同比增速达74%和49%，明显高于全A的18%和0.8%。

### 估值抬升阶段（2023年至今）

2023年至今中证红利指数涨幅为12%，相对万得全A（价格指数）的超额收益为25个百分点。这一阶段中，2023年中证红利指数归母净利增速为-3%，低于全部A股的2.7%，指数的上涨主要得益于估值的抬升。中证红利PE（TTM）由2022年末的5.2倍上升至2024年5月最高的7.3倍、涨幅为40%。

市场环境和政策催化是推动估值抬升的重要因素。

估值体现了投资者的共识偏好。估值抬升首先是因为 2023 年基本面修复偏弱、资金存量博弈的市场环境下，A 股市场震荡疲软。在不确定的市场中，投资者倾向于追求确定性的收益，因此具有防御作用的高股息策略受到青睐，推高了估值。

红利板块分红增加，加上中特估政策的催化，也推动了估值抬升。

中证红利指数成分股中，国央企占比 77%，权重占比 71%。2022 年 11 月，原证监会主席易会满提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。在中特估概念的催化下，国央企占比高的中证红利指数估值也明显抬升。

高股息板块长期占优，但吸引力可能有所下降。

自 2021 年 2 月以来，高股息板块的占优时间已超过 3 年。中证红利指数相对于万得全 A 的超额收益接近 50 个百分点。2022 年底以来，估值抬升幅度也比较明显。

今年 2 月 5 日以来，市场反弹期间行业轮动较快。在此背景下，银行、煤炭、公用事业等股息率较高的行业板块也有亮眼的表现。

整体来看，目前中证红利指数估值为 7.1 倍，处于滚动三年从低到高 97% 分位。从股息率之比来看，中证红利与沪深 300 的股息率（近 12 个月）之比已降至 1.8，较 2021 年高点的 2.9 明显下降。

结合本轮高股息行情占优的时间和空间，以及估值和股息率变化来看，未来高股息板块的性价比可能有所下降，需要关注更可能加大分红的领域。

2024 年 4 月 12 日国务院发布“新国九条”，其中重点强调了将强化上市公司现金分红监管。我们认为，后续政策有望提高上市公司分红积极性、持续性。A 股上市公司分红比例的提高将推动估值的扩张，其中低资本开支、高现金流特质的企业分红潜力更大，估值抬升空间也更大。

中期来看，随着政策推动基本面改善，市场休整后望中枢抬升。

我们将 2 月 5 日以来市场上涨定性为由情绪和资金推动的底部第一波反弹，这轮反弹中各宽基指数涨幅已比较明显。

借鉴历史，在第一波由资金及情绪推动的修复行情结束后，市场往往会进入验证基本面的休整阶段。今年 4 月以来结构上赚钱效应就已分化，5月中旬以来各指数走势逐渐转向蓄势休整，市场情绪也有所降温，市场已步入了基本面验证的休整阶段。

不过从中期维度来看，基本面和资金面都有望迎来积极变化。基本面方面，随着稳增长存量政策的落实和增量政策的逐渐推出，叠加库存周期进入补库阶段，结合海通宏观预测，2024 年国内实际 GDP 同比增速有望达到 5%-5.5% 左右。

落实到微观企业盈利层面，我们预计 A 股盈利将持续复苏，2024 年全部 A 股归母净利润同比增速有望达到 5-8%。

资金面来看，更偏长线配置的稳定型外资仍有较大的流入空间。在海外主要经济体陆续进入降息周期背景下，国内经济预期改善和企业盈利复苏有望吸引长线资金回流 A 股市场。

在基本面和资金面的双重改善下，我们预期下半年 A 股指数的重心有望相较上半年进一步提升，详见《拾级而上，终可拿云——2024 中期股市展望》。

行业层面，高端制造有望成为股市主线。

本轮政策扶持下，基本面拐点有望得以确立，市场或将走出休整蓄势的阶段，进入新一轮上涨行情，市场风险偏好有望提升，高股息的性价比可能有所降低。

随着基本面和资金面的逐步改善，估值低、配置低、业绩弹性更大的白马板块或将占据优势。

白马股中，优势不断增强、业绩确定性高的中国优势制造板块有望成为中长期主线。

得益于我国在制造业产业基础和人力资本方面的丰厚积累，中国制造的优势不断增强。今年 4 月，铁路、船舶、航空设备制造企业的利润同比大增 40.7%，汽车制造同比增长 29.0%，计算机、通信设备为 75.8%，远高于工业企业利润累计同比增速 4.3%，表明本轮经济复苏进程中制造业板块的复苏更加强劲，对应到 A 股企业盈利上确定性也更强，或成为经济和股市的中长期主线。

具体而言，我们认为可重点关注出口竞争力显著的中高端制造，以及引领新质生产力发展的科技制造。

中高端制造有望率先突破。

过去一段时间，我国出口高增长带动企业盈利增长，从工业增加值和工业企业利润来看，中高端制造相关行业基本面占优，盈利增速超过整体水平。

展望未来，中高端制造需求空间广阔，景气度有望延续。

新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，可能是中国出口的新增量。当前中国经济步入高质量发展阶段，2021 年以来以房地产为代表的“老经济”持续走低，但近年来中国高端制造的 ROIC 逐步提升，高端制造的竞争力正不断加强。

反映在投资上，房地产投资占固定资产投资的比例从高位回落，而制造业投资占比明显上升。

我们认为汽车、家电、机械等行业为代表的中高端行业有望成为经济和股市的重要主线。

科技制造有望引领新质生产力发展。

AI 技术赋能推动消费电子复苏开启。

当前，AI 手机、AIPC 等新产品正在重构消费电子市场，复苏趋势逐渐明显。

2023 年第四季度/2024 年第一季度全球智能手机出货量同比增速均已转正，2024 年 4 月国内智能手机出货量同比增速也回升至 25%。IDC 预计，2024 年中国市场新一代 AI 手机出货量为 3700 万台，2027 年将达到 1.5 亿台，且所占市场份额将超 50%。

AI 浪潮带动半导体周期回升，半导体行业景气向上。

人工智能性能提升将对高性能芯片、存储器和传感器等关键半导体元件带来更高的需求，目前来看全球半导体周期已处在明显回升趋势中。

国家集成电路产业投资基金三期于 5 月 24 日成立，预计将促进我国先进制造领域的的技术突破，半导体设备和材料领域也将受益。

海通行业分析师预计，2024年电子行业归母净利润增速将达到15%。

需要注意的是，稳增长政策落地进度和国内经济修复情况可能存在不确定性，进而影响预测结果。

以上信息来自券商研报精选。