美股牛市的“引擎”——“七巨头”在过去五天内蒸发了1.1万亿美元的市值，创下近两年来的最大五日市值缩水。周三的大幅下跌虽然有特朗普讲话重挫芯片股的因素，但引发了一个疑问：美股的大轮动是否已经开始？过去近两年独占鳌头的科技巨头们，是否已涨至顶峰？

一些业内人士将焦点重新拉回到本轮“灾难行情”的“起点”：上周四。德意志银行全球经济与主题研究主管吉姆·里德（Jim Reid）将其称为“迷人的一天”。那天，标普500指数中有396只股票上涨，等权重指数上涨了1.17%，小盘股指数罗素2000指数（+3.57%）创下2023年11月以来的最佳表现。标普500指数整体却下跌了0.88%，这是自2020年11月辉瑞公布可喜的疫苗三期临床实验初步结果以来，标普500指数与标普500等权重指数表现之间的最大差距。

更明显的轮动信号来自美股“七巨头”的表现——它们在上周四重挫了4.26%，这是自2022年10月（ChatGPT推出前一个月）以来的最大跌幅。就连高盛的研究主管也承认，“七巨头”高得离谱的股价是人工智能泡沫的结果。这一切最终演变为昨日纳斯达克100指数暴跌——该指数在周三创下了2022年以来最大的单日跌幅。

德意志银行的里德表示，对于大轮动的说法，“只有非常勇敢或愚蠢的人”才会充满信心，但目前的局势确实让人回想起2000年的趋势，当时科技股触及的峰值标志着一次巨大的轮动，而彼时市场还没有开始真正大跌。为了强调这一点，里德分享了一张图表，显示了2000年3月互联网泡沫破灭前后，标普500指数中表现差异最大的五个板块。图表中的竖线为2000年3月27日科技股达到顶峰时，并以当时的价格作为基准值（100），来衡量所有板块指数前后的涨跌变化。

里德表示，在科技股达到顶峰之前，必需消费品、医疗保健和公用事业等防御性板块一直在大幅下跌，这表明市场正在从看似稳定、“沉闷”的股票中轮换出来，转而投向那些活力十足的股票；事实上，许多人最初都在做空这些“沉闷”的板块，以便向科技股投入更多的资金。当2000年3月27日科技股见顶后时，资金又立即转回了这些防御性股票，到年底时，这些股票的价格比3月份时上涨了35%-45%！有趣的是，就整体标普500指数而言，虽然该指数在泡沫见顶后的三周内大跌了10%，但到当年9月份，它又回到了互联网泡沫时的高点附近，尽管科技和电信行业分别下跌了-10%和-25%。在此之后，这两个行业跌幅进一步扩大，导致标普500指数出现了更大的回调，但三个防御性行业仍继续上涨。

直至2001年和2002年，伴随美国经济衰退与安然和世通等企业诈骗丑闻，市场才迎来更大幅度的下跌。这些丑闻或许只有在第一波科技泡沫的狂热推波助澜下才能发生（题外话：不禁令人猜测，一旦人工智能泡沫破裂，会不会又涌现出规模庞大的企业欺诈行为）。最终，从2000年底的高点至2002年底的低点，科技和电信行业市值分别蒸发了约85%和75%。但较2000年3月互联网泡沫的高峰相比，必需消费品类股仍上涨了25%。正如里德所指出的，最终的市场大轮动是显而易见的！

当前的启示
历史课到此为止：多头可能会立刻反驳，互联网泡沫与当前的人工智能泡沫完全不同，因为当时泡沫中的科技公司几乎没有可行的商业模式和类似正现金流的东西。确实，从这个角度来看是不同的：“七巨头”大多数是“现金奶牛”，每个季度都能产生数百亿现金。更重要的是，它们的营收和底线增长速度也远高于其他493只股票。对此，里德也承认，“七巨头”与其他股票的表现分歧反映了近期实现的盈利增长差异，前者在第一季度实现38%的同比增长，而后者（即其他行业）仅实现2.5%的同比增长。

里德在报告中也提到，预计这种巨大的盈利增速差距将在第二季度和年底前缩小——预计第二季度两者的同比增速分别将为30%和7.5%；而到了年底，这一差距甚至将被完全消除，双方的同比增长率预计都将达到10%左右。仓位调整也应该会随之而来，并对行业轮动产生相关影响。里德得出结论：大多数股票在年底前都有可能上涨，而美股市场（指数大盘）则有可能走低。