政策不容忽视的信号-维修星

近日，政策动向再次成为不容忽视的债市定价要素。

上周，国有大型银行抛售中长期国债，交易商协会对部分农商行启动自律调查后，此前一路高涨的债市急转直下，收益率大幅上升，不少机构遭受较大损失。

事实上，央行早在4月份就已提示长期债券收益率风险，但市场在反复试探后仍选择漠视。上周末，央行进一步释放对利率风险的警示。最新公布的第二季度货币政策执行报告显示，央行正密切关注债市的潜在利率风险，主要表现为：资管产品过度乐观，通过增加杠杆取得不俗收益；债市定价脱离定价中枢等。

总体来看，随着利率改革的推进，在央行控制短端利率的市场预期管理愈发重要，这意味着政策动向的影响力在增强，未来中长期国债收益率的波动性或将加剧。

被忽视的信号

在债券市场，央行政策信号是不可忽视的，它不仅明确地导向政策走向，也对潜在风险进行前瞻性预警。上周债市的快速回调，已让市场开始重视那些此前屡屡被搁置的政策信号。

实际上，央行向市场释放的信号已相当充分，但市场在频频试探并获利颇丰后，开始弱化对政策信号的解读。4月初，央行多次提示“在经济复苏过程中，也要关注长期收益率的变化”。此后，央行相关负责人接受采访时提出：“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内。”5月，央行在《2024年第一季度中国货币政策执行报告》中，从宏观、微观等角度分析了长期国债收益率问题，意在引导长期国债收益率回归合理区间。

央行认为，长期国债收益率是国债收益率曲线的重要组成部分，作为金融市场定价基准，一直备受市场关注。长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀预期，同时也受到安全资产缺乏等因素的扰动。6月，中国人民银行行长易纲在2024陆家嘴论坛上表示，当前尤需关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，要保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。7月，央行面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。

在央行释放一系列政策信号后，市场仍在上中旬走出了一波凌厉行情。7月22日，央行实施组合式降息，将7天期逆回购操作利率下调至1.7%，LPR也随之降低。虽然当日即有权威声音表示，7天期逆回购操作利率下行，并不意味着长债收益率下行空间打开。但不少机构预期市场低点将在此前基础上下行20个基点，于是债市如脱缰野马，收益率大幅下行，其中30年期国债收益率最低跌破2.3%，10年期国债收益率跌破2.09%。

进一步的信号

债市收益率的快速下行让市场嗅到了异样，不少机构开始收缩战线。一位大型基金固收负责人表示，从历史来看，政策一直是影响债市的重要因素，尤其是在市场过度交易时，2016年后的债市尤为凸显这一点。比较罕见的是，此次央行连续提示风险，但市场过于乐观，忽视了这些政策信号的重要性。

上周的政策信号清晰有力，引发了债市大幅回调。随着大型银行抛售中长期国债，交易商协会开始对部分中小型金融机构违规行为进行处罚，债市陷入急剧下行。

最新数据显示，过去一周债券市场收益率大幅上升。仅在上周五，7年期国债收益率就上涨了5.4个基点，5年期国债收益率上涨了4个基点。国债期货全线重挫。

值得注意的是，央行在上周末继续提示债券市场的利率风险。央行在第二季度货币政策报告中多次提到利率风险。在谈到下一步货币政策时，央行表示，未来将把握好利率、汇率内外均衡，并强调要“加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”。央行还指出，将对金融机构持有的债券资产风险敞口开展压力测试，以防范利率风险。

第二季度货币政策报告的多个部分都提到了债券利率风险。在“资管产品净值机制对公众投资者的影响”一节中，央行表示：“今年以来，部分资管产品，尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。”

在回顾“灵活开展公开市场操作”部分时，报告指出：“6月下旬，10年期国债收益率逼近2.2%关口，创20年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险。7月1日，中国人民银行发布公告宣布开展国债借入操作，必要时将择机在公开市场卖出，平衡债市供求，校正和阻断金融市场风险的累积。”

从央行的表述中可以看出，在债券市场持续走强的背后，一方面市场杠杆率正在上升，风险凸显，市场对经济企稳回升的趋势存在误判。

总体来看，目前的政策信号仍是继续降低实体经济融资成本，债券市场仍有跟随广谱利率下调而走强的基础。但值得关注的是，传统债市“借短买长”的模式正在引起央行的关注。在控制短端利率的未来适度提高长端利率弹性可能是避免收益率曲线过于扁平化的选择。在这个过程中，政策信号如何引导预期至关重要。