中资铜企新格局：两超多强竞逐未来-维修星

中国的新能源产业是“面子”，以铜、钴、锂为代表的原材料行业就是“里子”。只有基础材料行业的崛起，才能保证制造业的供应链安全。

随着一批世界级海外矿山项目的产能释放，以紫金矿业、洛阳钼业为代表的中资矿企正在加速崛起。根据半年报，紫金矿业上半年矿产铜51.9万吨，同比增长5.3%，同期洛阳钼业铜产量为31.38万吨，增速高达100.74%。

在五矿证券近期梳理的全球24家头部铜企中，紫金矿业升至全球第4位，洛阳钼业的铜产品增速、增量双双位居行业首位，产量排名升至全球第9位。在这份名单中，还有五矿资源、江西铜业、西部矿业、中国黄金国际、中国有色矿业集团和云南铜业等诸多国内公司。至此，中国铜业已经形成了“两超多强”的新格局。

需要指出的是，凭借对存量项目增储和改扩建，上述部分公司后续产量还有进一步提升空间。比如紫金矿业，根据其产量指引，2028年以前公司铜产量有望保持年均10%的增速，显著高于全球头部铜企均值。

中国缺铜，所以对海外优质铜矿资源的并购是必选项。2018年，紫金矿业通过国际招投标、增资方式，获得塞尔维亚博尔铜矿公司63%股份，接手后便展开了大规模技改扩建，即当前的“塞紫铜”。2018年、2019年公司分两次在当地收购获得丘卡卢-佩吉铜金矿100%权益，即当前的塞尔维亚紫金矿业，也就是“塞紫金”。以上两个矿山，成为了近几年紫金矿业铜产品的重要增量之一。

半年报数据显示，在公司51.86万吨的矿产铜中，塞紫金矿产铜9万吨，塞紫铜产量5.95万吨，分列公司旗下七大矿山的第1位、第4位。

刚果（金），则是紫金矿业与洛阳钼业共同的福地。前者，在当地持有卡莫阿-卡库拉铜矿约45%的权益，后者则凭借对TFM、KFM两大世界级铜钴矿资产的并购和改扩建，一举跻身全球主要铜矿产商，以及全球钴业龙头。

今年上半年，也是洛阳钼业自收购以上项目后的“高光时刻”。“铜钴产量实现倍增，其中铜产量31.38万吨，同比增长约101%，钴产量5.4万吨，同比增长约178%，成为2024年全球重要矿产铜增量来源。”洛阳钼业半年报指出。

公司半年报“重要增量”的说法，可能都显得有点保守。根据五矿证券统计，在上述全球头部铜业公司中，洛阳钼业上半年铜产量取得了增速、增量的“双第一”。增速方面，当期洛阳钼业铜产量增长101%，加拿大泰克资源以73%的增速排名第二位；增量方面，洛阳钼业16万吨的铜增量，则几乎赶上必和必拓、泰克资源两家公司的总和（18万吨）。

凭借以上超预期的增长，公司成功杀入上半年全球铜业公司产量前十名。而除了紫金矿业、洛阳钼业以外，其他国内企业上半年产量也有明显提升，比如拥有玉龙铜业58%股权的西部矿业。半年报数据显示，西部矿业铜精矿计划产量7.59万吨，实际产量达到8.59万吨，产量同比增长42%。

在上述机构统计的头部铜企中，西部矿业的产量增速位列第三。 总结中国铜产业的“两超多强”共性，多数企业拥有高品位的矿山资源，并通过改扩建和提升运营能力等手段释放产能潜力。

例如，洛阳钼业的TFM混合矿项目已形成年产45万吨铜和3.7万吨钴的规模，成为全球第五大铜矿和第二大钴矿。 卡莫阿铜矿三期选厂提前半年建成投产，达产后年产铜将突破60万吨，跃升为非洲最大、全球第三大铜矿。 世界级的矿业公司需要匹配世界级的项目。

产量和质量都有提升空间

除了无法确定的增量资源，仅就已知的扩产计划来看，中资企业未来产铜占比将进一步提高。 国际铜业研究组织（ICGS）统计数据显示，上半年全球铜精矿产量为1113.6万吨，同比增长3.6%。 头部企业市场占有率超过60%，增速达到5.2%。

五矿证券指出，扣除头部矿企收购带来的10万吨增量影响，2024年上半年头部矿企的产量同比增长3.7%。 根据2024年产量指引和上半年实际产量计算，头部矿企下半年产量合计为740万吨，同比基本持平。

该机构预计，如果产量指引能够实现，2024年下半年产量同比增速较快的企业包括加拿大泰克资源、顶石铜业和波兰铜业集团，以及中国的五矿资源和紫金矿业。

放眼长远，包括中资企业在内的未来产量增速有望超越同行业公司平均水平。 紫金矿业今年5月更新的产量指引显示，2024年和2025年公司矿产铜计划产量分别为111万吨和122万吨，到2028年将进一步提升至150-160万吨。

已明确的增量项目包括今年5月投料试生产的卡莫阿三期采选项目，“塞紫金”技改项目、巨龙铜业改扩建项目等。

洛阳钼业方面，TFM混合矿项目达产达标后，公司产量还存在进一步提升空间。 洛阳钼业半年报指出，TFM和KFM上半年保持快速生产，甚至超产，多项指标刷新历史记录。 TFM克服困难，完成时间任务过半，东区达产达标，为优化工艺、扩产提能奠定了基础。

TFM项目西区开发工作已进入前期阶段，KFM二期也已进入勘探阶段，这些项目将成为公司中长期的重要增量。

需要注意的是，与全球头部公司相比，目前中资铜企的负债率相对较高。 以8家头部中资铜企为例，6月末平均资产负债率达到56%，其中4家企业负债率超过60%。 相比之下，自由港麦克莫兰、力拓和安托法加斯塔等海外同行业公司的资产负债率保持在50%以下。

高负债率可能降低中资铜企的并购热情和资本开支强度。 与海外优秀同行业公司相比，中资铜企的经营质量也有提升空间。 五矿证券数据显示，上半年海外头部公司的净利率达到或接近20%，而国内几家代表性企业的净利率普遍保持在10%，存在一定差距。