降息交易”和特朗普交易”双重影响市场，谨防黑天鹅-维修星

自上周美国 6 月 CPI 数据表现不佳以来，“降息交易”再度兴起，交易员首次 100% 预期美联储会在 9 月降息。与此前总统特朗普遇袭事件后，也提早引发了“特朗普交易”。围绕着“美国大选”和“降息”两大主线，市场预期正不断升温。

隔夜美股表现持续分化，代表小盘股的罗素 2000 指数与代表大盘科技股的纳斯达克 100 指数走势出现分歧。罗素 2000 指数上涨 3.50%，过去四个交易日累计涨幅超过 10%。纳斯达克 100 指数基本持平，过去四个交易日小幅下跌 0.7%。从更长的时间周期来看，大小盘股最近四个交易日的走势逆转是自互联网泡沫破灭以来，小盘股相对于大盘科技股走势的最大转折。

分析师普遍预计，降息将有利于小盘股的弹性，而“特朗普交易”将有利于传统行业（如石油、天然气等传统化石能源行业）。由此导致资金持续在罗素小盘股和道琼斯指数上交易，抛售大型科技股，从而形成板块轮动效应。

华泰证券张继强团队认为，美股小盘股可能受益于“降息交易”和“特朗普交易”的共振。在“降息交易”背景下，美股小盘股、地区性银行和生物科技等利率敏感性较强和落后的品种可能弹性较大。华泰证券强调，当“特朗普交易”和“降息交易”同时走强时，市场可能会变得更加复杂：如果两者之间出现“强共振”，比特币和黄金等资产可能受到追捧，美债收益率曲线也可能变得更加陡峭。

美联储可能预防性降息，资产如何反应？

上周美国通胀数据低于预期，叠加上鲍威尔等美联储官员的鸽派言论，市场对美联储降息的预期重新升温。芝加哥商业交易所（CME）的美联储观察工具显示，交易员首次 100% 预期美联储会在 9 月降息：预计将联邦基金利率目标区间下调至 5.0%-5.25%（降息 25 个基点）的概率为 93.3%，下调至 4.75%-5%（7 月和 9 月会议累计降息 50 个基点）的概率为 6.7%。

回顾美联储以往的降息方式，可以将其分为两种模式：一种是受到经济衰退影响而被迫降息，也称为“救助式降息”；另一种则是美联储主动为应对潜在的衰退风险而采取的“预防式降息”。在过去的六轮货币政策周期中，美联储有四次是预防式降息，两次是救助式降息。

一般来说，救助式降息的累计降息幅度较大，持续时间较长，而预防式降息的幅度较小，累计次数也较少。具体来看，美联储分别在 1984 年 9 月、1989 年 6 月、1995 年 7 月和 2019 年 8 月进行了预防式首次降息，降息的主要背景是在通胀相对稳定的情况下，失业率处于阶段性低位，但存在潜在的经济衰退风险。美联储在 2001 年 1 月和 2007 年 9 月进行了救助式降息，当时虽然经济还没有陷入衰退，但美国金融风险已经充分暴露，经济衰退风险迫在眉睫，因此美联储采取的策略归类为“救助式降息”。

考虑到当前美国经济和金融市场的状况，分析师普遍认为，本轮美联储开启降息周期可以被视作“预防式降息”，降息幅度可能不会太大，持续时间也不会太长。

根据降息原因不同，美股走势也有所分化。从1984年、1989年和2019年降息后的美股走势来看，“预防式降息”对美股有一定的提振作用。这主要是因为美国经济强劲，企业盈利能力依然强劲，加上美联储降息降低了企业的融资成本和金融市场的风险溢价，因此美股存在上行动能。

与“纾困式降息”相比，美联储的“预防式降息”对美元指数的利空影响相对有限。在1984年9月和1995年7月采取“预防式降息”后，美元指数仍保持相对强劲。

无论美联储是“预防式降息”还是“纾困式降息”，通常都会带动美债长期利率下行。

华泰证券认为，当“特朗普交易”和“降息交易”同时走强时，“强共振”可能会使得比特币和黄金等资产受到青睐，美债收益率曲线也会变得更加陡峭。在降息交易下，对利率较敏感的资产或率先上涨，包括美债、黄金、美股小盘、区域性银行和生物科技等板块弹性较大。

巴克莱亚洲外汇及新兴市场宏观策略主管 Mitul Kotecha 表示，美联储的“鸽派”倾向已非常明显，而特朗普的一些政策举措可能需要更高的政策利率。选举后的政治压力可能会让他延续宽松政策。美联储对再通胀政策的支持，如财政扩张，可能会导致美国国债曲线变陡。

根据美债利率与降息预期的关系，中金公司预计，美债利率短期内或在 4.2%-4.7% 区间波动，基本对应年内降息 3 次和年内不降息的预期。降息兑现后，利率可能在交易因素下跌破 4%，然后再因增长向好预期而逐步反弹。

美国大选的不确定性导致避险资产开始升温，黄金及贵金属的看涨动力愈发强烈。随着黄金与不少资产之间的“关联”不再存在，金价表现“一骑绝尘”，市场对金市的看涨预期也更为坚定。贺利氏贵金属中国区交易总监陆伟佳认为：“虽然珠宝首饰需求进入淡季，但国际局势的不确定性依旧存在，黄金仍是有吸引力的避险资产。”短期黄金市场价格或在每盎司 2300 美元至 2450 美元之间波动。