认购情绪回暖 9月信用债市场或将逐步复苏-维修星

9 月以来，随着长期国债收益率持续下行，信用债市场逐渐恢复生机。

华西证券分析师姜丹报告指出，9 月初，一级市场信用债认购情绪回升。城投债认购倍数超过 3 倍的占比从 33% 上升至 55%，认购倍数 2~3 倍之间的占比从 31% 上升至 34%。二级市场买盘情绪回暖，城投债的买方认可卖方报价成交占比从 66% 上升至 76%。

9 月以来率先复苏的信用债品种主要集中在短期品种。这些品种的利差有所收窄，成交活跃度上升。而 5 年以上的中长期信用债一级市场认购情绪不高，弱资质主体发行利率较高，二级成交也相对低迷，买方认可卖方报价成交占比低于其他期限。

一位私募基金债券交易员分析称，9 月初市场资金宽松度下降，导致拉长久期获取高收益的资金量减少，影响了中长期信用债的配置热情。投资机构仍担心央行持续抛售长期国债可能导致长期国债收益率上涨，从而拖累长期信用债价格下跌，带来较大的投资风险。

在他看来，目前短期信用债能够率先复苏，还有两个因素：一是市场降准预期高企，投资机构认为短期债券价格上涨动能更强，存在较高的政策套利操作空间；二是投资机构致力于降低期限错配与杠杆风险，使短期信用债更具配置价值。

“目前，投资机构的底层债券资产投资逻辑正在发生转变。以前他们更侧重拉长久期和增加杠杆以获取较高收益；现在则努力减少期限错配和杠杆风险，确保产品净值在未来债券市场波动中保持更低波动性。”这位私募基金债券交易员分析说。

8 月信用债发行规模环比下降

8 月 9 日，央行发布《2024 年第二季度中国货币政策执行报告》专栏文章指出，部分资管产品，尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险。

8 月以来，信用债经历了一轮调整。原因有：一是 8 月初国债收益率持续回升，拖累信用债价格下跌；二是受国债收益率回升影响，债券价格下跌导致理财产品净值下滑。在国债成交活跃度下降的情况下，部分理财产品转而抛售信用债筹资，应对潜在的资金赎回压力；三是为了防范长期国债收益率中枢水准持续回升，部分理财产品提前抛售已盈利的长期信用债锁定收益，同时完成底层债券资产多元化配置调仓。

华泰证券固收团队报告指出，8 月信用债调整始于 8 月 5 日，并在 8 月 7 日至 8 月 12 日，8 月 20 日至 8 月 27 日分别经历了两次较大幅度的回调波动。

8 月初以来，央行通过指导大型银行卖出长期国债、提示债市交投过热风险，对利率债市场进行压力测试与利率调整，导致债市交易活跃度有所降温，利率债出现回调，从而引发信用债市场的联动反应。8 月 7 日至 8 月 12 日，信用债跟随国债整体走阔 10+BP。

8 月 12 日后，利率债市场震荡下行，而信用债走势却与利率债出现背离，呈现主动走阔趋势。

8月下旬，信用债收益率持续上涨（信用债价格下跌），8月27日达到最高点，比8月5日上涨幅度约为20个基点。记者注意到，8月26日至8月30日，信用债仍处于回调状态，高评级城投债收益率上升3至8个基点，部分低评级城投债收益率上涨超过10个基点。

一级市场方面，Wind数据显示，8月20日~8月29日，信用债发行平均利率（按发行金额加权）上涨37个基点，其中AAA级、AA+级和AA级信用债平均发行利率分别上涨25个基点、42个基点和56个基点。

这导致众多企业和城投公司取消发行信用债。据《证券时报》消息，8月20日以来，取消和推迟发行的信用债数量达到51只，累计资金规模约400亿元，而8月上中旬仅有2只和5只信用债取消或推迟发行。

“这确实是年内第二轮信用债取消或推迟发行高峰。”上述私募基金债券交易员指出。第一次出现在3月中下旬，当时债券牛市行情持续发酵，众多企业和城投机构取消或延迟既定的信用债发行计划（规模也在约400亿元），以等待更低的发行利率；8月的情况则不同，众多企业和城投公司不愿在发行利率相对高企期间发行信用债，给自己增加更高的利息兑付财务压力。

Wind数据显示，8月信用债主要品种发行规模为12545.08亿元，较7月下降2.43%，且取消发行的信用债规模达到445.36亿元，较7月份的85.00亿元骤增，且当月信用债取消发行高峰期发生在8月13日长期国债收益率触及月内高点后。

记者获悉，8月下旬取消或推迟发行信用债的企业主体信用评级以AAA和AA+为主，且发行方主要是央企和地方国企，因为他们对发行利率高低更加“敏感”。

在该私募基金债券交易员看来，信用债市场若要在短期内告别“取消或推迟发行”状况激增，需要满足两个条件，一是长期国债收益率重新回落令信用债发行利率相应调低，二是市场资金面相对宽松，给信用债发行带来更高的资金认购倍数。

“9月以来，长期国债收益率有所回落带动信用债价格企稳修复，令信用债在一级市场的发行利率有所回落，或将促使企业和城投公司不再取消或推迟发行信用债，但当前资金面宽松状况不如上半年，加之众多投资机构对中长期信用债信用利差处于历史低位（发行价格较高）有所顾虑，令9月以来信用债市场复苏状况呈现一些新特点。”他分析说。

8月末9月初仅4只信用债取消发行

上述私募基金债券交易员认为，信用债发行利率较8月底明显下滑，令企业取消与推迟发行信用债的状况明显减少；相比中长期信用债，9月以来短期信用债在一二级市场的资金投资活跃度明显更高。

东方金诚研究发展部高级分析师于丽峰表示，截至9月4日，信用债平均发行利率较8月29日下行69bps，已低于8月初的水平，因此企业取消或推迟发行信用债的状况大幅减少，8月30日~9月4日，仅有4只信用债取消发行。

《每日经济新闻》记者观察到，短期信用债的“活跃度”高于中长期信用债。

华西证券分析师姜丹发布报告指出，9月初的一级市场中，5年以上信用债发行额占比下降，发行利率升幅较大。其中，5年期以上产业债占比从8月的12%降至4%，加权平均发行利率较8月上升29个基点至2.76%；5年期以上城投债占比从10%降至8%，发行利率较8月上升17个基点至2.77%。

在二级市场上，5年期以上信用债品种成交相对低迷。例如，5年期以上信用债成交占比持平在4%，但TKN占比仅有71%，低于其他期限75%~78%的水平；5年期以上产业债成交占比从11%降至9%。

一位私募基金债券分析师认为，出现这种情况的原因有两个：一是央行持续买入短期债券，卖出长期债券，并多次警示长期国债投资风险，导致众多投资机构对长期信用债的投资风险担忧较高；二是与中长期信用债相比，当前短期信用债具有较高的配置性价比。

记者获悉，以9月6日行情测算，1年期和3年期城投债信用利差仍高于4月底的4至8个基点，具有配置性价比；而5年期以上中高信用评级城投债信用利差较4月底降低了6至14个基点，这意味着未来信用债市场波动时，中长期信用债价格调整幅度可能高于短期城投债。

他指出，“根据以往资金流向经验，9月将有大笔理财产品资金回表（满足银行的三季度末存贷比考核），导致季末理财产品规模趋于回落，对信用债行情的支撑力下降。”在这种情况下，配置性价比更高的短期信用债往往容易成为各类金融机构应对债市资产荒状况时的底层资产配置选择。